Ik zal het jullie maar eerlijk zeggen maar ik zie niet meer hoe het eigenlijk nog goed kan komen met de euro. Ik heb daarvoor de volgende argumenten:

1. Ik stel vast dat de Duitsers niet veel bewegen op het gebied van de ECB interventies and they have damned good reasons to do so. De Fransen hopen natuurlijk dat de economische verwevenheid en de hevige marktbewegingen uiteindelijk in hun voordeel zullen werken en de Duitsers er toe zullen bewegen toch de ECB sluizen verder openen te zetten of Euro bonds te accepteren. De Duitsers zullen dat alleen doen als er een masterdeal komt waarin een aantal landen de Euro verlaten en de rest een fiscale unie accepteert. Duitsers weten echter als geen ander dat een fiscale unie op papier er leuk uitziet maar gemakkelijk door de publieke opinie (wat dacht U van referenda en van langdurige demonstraties?) weggeblazen kunnen worden. Ze zullen zo’n masterdeal dus niet zomaar accepteren. En zeker niet voor 9 december. My bet is dat de markten zeer hevig op de Duitse weigering zullen reageren en dat de ECB wat meer zal gaan interveniëren maar onvoldoende om de druk bij Italië weg te halen. Duitsers zijn geobsedeerd door moral hazard en dat is een minder krankzinnige houding dan veel economen ons willen doen geloven. Natuurlijk zijn de Duitsers bang dat hun export naar de Zuidelijke lidstaten sterk zal afnemen maar zij zijn nog banger om met extra steun de onvermijdelijke hervormingen te ondermijnen.

2. Zoals Martin Visser terecht vaststelt op zijn blog is het EFSF morsdood. Reuters zegt wel dat er aanstaande dinsdag weer over gepraat wordt maar het zal of niet lukken of er komt een EFSF met eenvoudigweg te weinig hefboom. De Chinezen hebben geen enkele behoefte om de rotzooi van Europa op te ruimen als er geen enkele garantie is dat het moral hazard probleem wordt opgelost. Ook de Chinezen snappen wat moral hazard betekent. De route van het EFSF wordt waarschijnlijk too little and too late.

3. Er wordt nu gefluisterd door Die Welt en Bloomberg dat Schauble en Merkel samen met de Franse werken aan een fast track stability pact, oftewel Plan B, om de crisis te dempen. Let op dat er hier gesproken wordt over een stability pact en niet een fiscale unie. Een fiscale unie zou namelijk op bezwaren stuiten van het Constitutioneel Hof in Duitsland. De Duitsers proberen nu het Europees Parlement ervan te overtuigen dat zo’n pact geen verdragswijziging zou behoeven maar slechts een wijziging in protocol 14 van het Lissabon Verdrag. Die optie zou een moeizame Conventie kunnen omzeilen. Het zou dan dus gaan om een Schengen overeenkomst die deze week al aangekondigd zou kunnen worden. De deal zou begin 2012 kunnen ingaan en zou ook een grotere rol van de ECB inhouden en misschien ook wel iets dat op Eurobonds lijkt maar alleen voor een deel van de schulden om het moral hazard te beperken.

Plan B is moedig maar kan stranden door oppositie van het Europese parlement dat natuurlijk wel een Conventie wil, van de ECB die onafhankelijk is en zowel bij de Franse als de Duitse politiek. We zullen zien.

4. Aangezien de ECB en de EFSF tekort schieten wordt er nu gesproken over een IMF route. Deze route heeft een aantal voordelen. Het zou de Duitse juridische en politieke bezwaren tegen extra steun kunnen omzeilen. Het zou ook het goede IMF track record in het hervormen van landen binnen halen. Maar er zijn ook grote problemen. In de eerste plaats zit het IMF verstrikt in de troika van Commisie, ECB en IMF. Dat levert allemaal ruis op. De Commissie is totaal de weg kwijt en kijkt als een konijn in het schijnsel van de koplampen van een Eurogeddon. De ECB is verlamd door de Duitse oppositie tegen het openzetten van de sluizen. Zo’n giftig trio leidt tot een hoop misverstanden.

Het tweede probleem is dat het kapitaal van het IMF veel te klein is om in Europa iets betekenisvols uit te richten. Het IMF zal in Europa het geld moeten ophalen en dat is nog niemand gelukt. Iets anders wordt het als de Chinezen bereid zijn mee te doen in ruil voor een veel sterkere positie in het IMF. Het probleem van die optie is dat het langdurige onderhandelingen vergt. De VS staan niet te juichen als hun positie wordt uitgehold. En Time is of the essence.

Samenvattend: de enige manier om de euro te redden is 1. een exit van een aantal eurolanden 2. fiscale unie tussen de rest die werkelijk geloofwaardig is en door de Duitsers wordt geaccepteerd ondanks politiek en juridische bezwaren (big if) 3. Chineze bereidheid meer te lenen inruil voor meer IMF macht. En dat alles voor 9 december!

Een alternatief zou nog kunnen zijn om het IMF te gebruiken om in Europa tijd te kopen. Met de 600 miljoen van het IMF kan Italië 10-15 maanden voort zonder van de geldmarkt afhankelijk te zijn. Het IMF zal echter ook de voorkeur geven aan een grand bargain.

Teulings was in Buitenhof veel realistischer dan zijn laatste CPB rapport. Hij sprak over 5 voor twaalf en liet de mogelijkheid van ontbinding open. Zelf vrees ik dat historici straks zullen schrijven dat het eind november 5 over twaalf was.

Misschien ben ik te somber en hecht ik te weinig waarde aan:

1. de Duitse wens om niet de geschiedenis in te gaan als de slopers van het Europese project

2. De Duitse wens om hun omvangrijke export naar Zuid-Europa veilig te stellen

3. De Chinese wens om een sterkere positie in het IMF te verzekeren en hun bereidheid om daarvoor te betalen

4. het feit dat er in Italië veel geld bij burgers zit die misschien bereid zijn om net als in België obligaties te gaan kopen

5. de mogelijkheid dat Monti toch de Italiaanse publieke opinie op sleeptouw weet te nemen en diepgaand gaat hervormen. Berlusconi merkte dit weekend al op dat Italië nu een fiscale politiestaat gaat worden. Vergeet niet dat zijn partij gewoon mee gaat doen aan de verkiezingen en de Lega di Nord ook!

6. het feit dat onder grote druk alles vloeibaar wordt. Als de Europese leiders, de ECB, het IMf en de Chinezen de handen ineenslaan voor een grand bargain is er nog een kans dat de Euro gered kan worden.

Hoe dan ook, het wordt weer een spannende week.

Vandaag moeten Italië en België weer de kapitaalmarkt op. Donderdag Frankrijk en Spanje. Gezamenlijk moeten deze vier landen 19 miljard euro ophalen. Tegen welke rente gaat dat plaatsvinden? Of zullen er te weinig gegadigden zich aandienen?

Nog wat belangrijke data:

29 november: bijeenkomst van de Euro ministers van Financiën over het EFSF

30 november: zelfde maar dan over rekapitalisatie van banken

7-8 december Congres van de Europese Volkspartij, de grootste partij in het EP, in Marseille. Merkel en Sarkozy geven acte de presence

8 december de ECB komt bijeen om te vergaderen over een mogelijke renteverlaging van 1,25 % tot 1 % en over de vraag of er meer geïntervenieerd moet worden om de obligatiemarkt te kalmeren

9 december EU Top van regeringsleiders in Brussel, volgens Munchau in zijn FT column de laatste kans om de Euro te redden. Munchau wijst erop dat internationale investeerders nauwelijks nog geïnteresseerd zijn in Europese obligaties. Hij wijst er ook op dat er een stille bank run is van Europese burgers. In die column laat hij overigens een veel kritischer geluid horen dan in zijn NRC Handelsblad interview. Ook iets om te noteren.

Zoals ik twintig jaar geleden al schreef, zie mijn boek hieronder, is Europa economisch te heterogeen om een gemeenschappelijke munt te kunnen dragen. Het is niet anders.