In mijn blog neem ik het vaak op voor de positie van Duitsland en de ECB. De reden is dat ik net als de Duitsers denk dat alleen een enorme druk op de Zuidelijke landen zal resulteren in hervormingen. Die positie impliceert echter niet dat alles wat de ECB doet welgedaan is. Een artikel in de Economist heeft mij aan het denken gezet. Het artikel is geschreven door R.A. Washington en gisteren op de website van de Economist geplaatst. De titel van het blog is ‘Who killed the Eurozone?’

Washington begint zijn blog met de vaststelling dat de Eurozone een betalingsbalansprobleem heeft. Sommige lidstaten hebben een grote schuld gecreëerd. Om die schulden te kunnen afbetalen moeten die tekort landen surpluslanden worden maar dat is lastig als zij hun munt niet kunnen afwaarderen. Deze landen zullen zich dus moeten aanpassen via lonen en prijzen maar dat is de moeilijkste weg.

Door deze aanpassingsproblemen zijn de markten gaan twijfelen aan de solvabiliteit (de financiële draagkracht)  van sommige instituties. Vervolgens hebben deze twijfels door de afwezigheid van een lender of last resort geleid tot een besmetting die nu zelfs banken en staten bankroet dreigen te maken. Zo bezien was de crisis onvermijdelijk.

De percepties van solvabiliteit waren echter tot op zekere hoogte toevallig. Italië was bijvoorbeeld voor de crisis een beetje aan het opkrabbelen. De Italiaanse regering wist een begrotingsoverschot (dat is een begrotingsoverschot inclusief aflossingen maar exclusief de netto rentebetalingen op de overheidsschuld) te creëren en bracht ook de schuld/bbp ratio naar beneden. Zolang de markten bereid waren om de Italiaanse schuld te financieren tegen een lage rente was er niets aan de hand. De markten zijn daar nu niet meer toe bereid. De rente die Italië maandag moest betalen bedroeg 7,2 %. De vraag is natuurlijk waarom Italië nu zo’n hoge rente moet betalen.

Een mogelijke verklaring is besmetting. De zorgen van de marktpartijen over Griekenland gingen bijna automatisch over op Portugal en Ierland. Investeerders begonnen de economische verwevenheid te traceren en kregen specifieke landen en banken in het vizier. Het gevolg was dat de rente in Italië steeg waardoor de Italiaanse solvabiliteit steeds meer op het spel kwam te staan. Een rente van boven de 7 % is gewoon een ramp en impliceert dat Italië nooit meer uit de ellende komt.

Een alternatieve verklaring is natuurlijk de Italiaanse economie zelf die nauwelijks groeit en al helemaal niet in de toekomst. Van 2000 tot 2005 was er nauwelijks sprake van positieve reële groei en het land bezat een permanent tekort op de lopende rekening. Toch wist Italie zijn schuld te verminderen en investeerders te vinden die tegen een lage rente de schuld wilden financieren. Is er dan toch sprake van besmetting?

Er is een derde verklaring mogelijk. Solvabiliteit hangt af van de staat maar is ook het gevolg van groeiverwachtingen. In het afgelopen jaren zijn de nominale groeiramingen van de ECB drastisch pessimistischer geworden. De ECB verhoogde de rente in april 2011 en deed dat in juli nog een keer met 0,25 %. Werkloosheid en financiële crisis weerhielden de ECB er niet van om gewoon keihard de inflatie te bestrijden. De ECB droeg daarmee bij aan de recessie. De vraag stortte in en de landen die nog maar net solvabel waren werden insolvabel.

Het probleem zit hem in de timing. De ECB creëerde met deze geldverkrappende politiek besmetting. Draghi heeft weliswaar de rente weer met 0,25 % verlaagd maar de rente is nog steeds hoger dan aan het begin van 2011. Misschien is het martktvertrouwen wel zo diep weggezakt dat het rentewapen überhaupt bot is geworden.

Besmetting is een groot probleem. Zelfs de Duitse rente is 2,3 %, hoger dan de Britse terwijl het Verenigd Koninkrijk er veel slechter voor staat. Tegen besmetting helpt fiscale strengheid niet.

Natuurlijk is Italië zelf in de eerste plaats verantwoordelijk voor de economische problemen. Indien het land de nationale weelde zou belasten zou de schuld slinken, maar Monti doet dat niet. Het probleem is alleen dat als de ECB geen besmetting gaat bestrijden geen enkele Italiaanse maatregel groei zal genereren.

COMMENTAAR van AJB

Uiteindelijk overtuigt deze analyse van de Economist niet. Indien de Zuidelijke lidstaten de lage rente van de Eurozone niet verjubeld hadden was er niets aan de hand geweest. Moeten de Duitsers nu hun monetaire principes inleveren omdat hun Zuidelijke collega’s er een potje van hebben gemaakt? Stel nu eens dat Berlijn nu wel de ECB sluizen openzetten en een groot noodfonds accorderen, wie garandeert dan dat er werkelijk hervormd wordt in het Zuiden? Dat zijn legitieme zorgen van Merkel.

Toch is deze Economist analyse razend interessant. Het creëert namelijk een 21ste monetaire versie van een dolkstootlegende. ‘Het waren de Teutonen die ons het laatste duwtje hebben gegeven!’ , zal het klinken in de corridors of power in Rome, Madrid, Lissabon en Athene. En dat giftige mengsel zal het Europese project nog lang achtervolgen. De droom van Monnet zal deze crisis niet overleven.