Euroblog 5 november 2011

In Cannes is helemaal niets opgelost. De enige winst is dat Papandreou zijn referendum weer heeft ingeslikt maar dat betekent niet dat daarmee de structurele problemen zijn opgelost.

1. Berlusconi heeft heel slim geopereerd. Hij moest IMF monitoring accepteren, het is natuurlijk onzin dat hij zelf op die gedachte gekomen was, maar hij wist te voorkomen dat het IMF zelf geld zou gaan lenen aan Italië. Dat betekent dat het IMF minder grip op de Italiaanse economie zal hebben dan de Europese leiders hadden gewild. Het IMF is overigens minder machtig dan men denkt. Lees daarvoor dit briljante paper van Martin Wolf.

2. Voor Cameron was de IMF optie electoraal gevaarlijk. Zijn kiezers hebben geen zin om Brits belastinggeld aan de IMF te betalen dat vervolgens wordt uitgeleend aan de Eurozone omdat de Europese leiders geen beslissingen kunnen nemen. Bagehot van de Economist denkt daar anders over:

The euro zone is in a desperate mess, and the plans worked out to date for saving it look inadequate. Britain would suffer greatly from a euro-zone collapse, and its national interest lies in stopping contagion spreading within the euro area. The British government is unable to make that argument directly, so can only offer help via the IMF. But Britain is doing the right thing here.

Bagehot zegt dit omdat de Britse banken diep in de Eurozone zitten:

FOR this week’s print edition, a colleague from our economics team did some number crunching around Britain’s exposure to the troubled euro-zone periphery. His sobering finding: add up the value of the loans extended by British banks to businesses, banks and public treasuries in Ireland, Spain, Portugal, Italy and Greece, and you get to a sum that is the equivalent of nearly 15% of British GDP. Or to put it another way, Britain is more exposed to the euro-zone periphery than Germany, when loan values are measured against each country’s respective GDP (though France is way ahead of either, with its banks exposed to the tune of $680 billion, equivalent to almost a quarter of French national output). Before British readers heave a sigh of relief at not being French, they should consider that British banks lent a further $210 billion to French and German banks, which promptly lent some of that on to Italy and the others.

3. Wat gaat er nu in Griekenland gebeuren? Nu Papandreou het vertrouwensvotum heeft gekregen zou hij in principe kunnen blijven zitten. Naar het schijnt gaat hij nu onderhandelingen openen met de oppositiepartijen in de hoop dat er een kabinet van nationale eenheid komt dat wel hervormingen zou kunnen doorvoeren. Het is denkbaar dat zijn collega minister van Financien de nieuwe premier wordt, anderen noemen de naam van een oud ECB man Papademos. Hoe het ook zij ook een kabinet van nationale eenheid zal in 2012 verkiezingen moeten uitschrijven en dan begint het hele circus weer opnieuw.

Er van uitgaand dat de ECB zal doorgaan met het opkopen van obligaties zal er in Griekenland niet veel veranderen. De werkloosheid zal oplopen, en de schulden ook. In 2008 was de Griekse schuld 110 % Bbp, Nu is het 170% en herstructururering brengt het terug naar 120% maar dat is nog steeds onhoudbaar. Binnen 1 maand heeft Griekenland echt geld nodig anders gaat het land failliet.

Het ligt dus voor de hand dat Griekenland default. Dit zal leiden tot een Griekse bankencrisis die grote gevolgen elders zal hebben via besmetting. Portugal en Italië zullen volgen, meer Europese banken zullen vallen. Op dat moment komt Frankrijk echt in de vuurlinie.

Wat gaat er dan gebeuren? Zal de ECB dan wel de lender of the last resort worden? Waarschijnlijk is het dan al te laat voor Griekenland, Italië en Portugal. Als Frankrijk echt in de problemen zou het kunnen gebeuren. Er is een precedent. In 1993 liet de Bundesbank Italië en VK en Spanje vallen maar niet Frankrijk, DK en België.

4. Wat zou nu een betere oplossing zijn?

a. Zweden deed iets interessants in vroege jaren negentig. ECB  interventies hoeven niet banken en sovereigns de hand boven het hoofd te houden. ECB garanties moeten schuldherstructurering van landen afdwingen die een veel te hoge rente moeten betalen. Banken moeten worden gesteund maar op de Bagehot manier dat wil zeggen minimaliseren van moral hazard en het maximaliseren van de bescherming van de belastingbetaler dat wil zeggen ten koste van aandeelhouders en obligatiehouders. De banken moeten genationaliseerd worden, weer winstgevend worden en weer worden geprivatiseerd. Als dat gelukt is moet de Eurozone fiscale discipline afdwingen en banken echt goed gaan reguleren. Het is de vraag of Europa hiertoe in staat is.

b. Europa heeft lang gedacht dat zij met het begraven van de no bail out clause via het misbruik van de ECB (massale interventies) besmetting zou kunnen voorkomen. Dat is gewoon niet gelukt. De enige oplossing is dat de ECB en de regeringsleiders samen geloofwaardigheid herwinnen. Dat zou kunnen door de grandbargain, brandgang, herstructurering en leningen in ruil voor effectieve hervormingen. En dat alles op een manier die moral hazard beperkt en de belastingbetaler beschermt

c. De Grieken hebben nog 1 kans. Hun economie moet op de een of ander manier weer gaan groeien. De enige oplossing is dat de belastingen niet teveel stijgen want anders is er geen groei en dat er vooral wordt ingezet op groeibevorderende structurele hervormingen. Papandreou was bang voor de machtige vakbonden maar die tijd is nu voorbij. Het zou ook moeten kunnen omdat 70% van de Grieken binnen de euro wil blijven. Terug naar de drachme lost niets op. Griekenland exporteert weinig en importeert veel. En wie gaat Griekenland nog geld lenen als het default?

Of dit kan werken weet ik niet. Het grote probleem blijft dat steun de hervormingsdrift vermindert (moral hazard). Er is echter ook het probleem dat een land kapot bezuinigingen geen groei op zal leveren. Er is dus een grote charismatische Griekse leider nodig die uitlegt dat structurele hervormingen nu echt nodig zijn. Er is dus een groot nationaal akkoord nodig waarin mensen hun verworven rechten bereid zijn in te leveren om het land weer te kunnen laten groeien.

Mijn grote angst is dat de politieke cultuur in Griekenland en Italië die structurele hervormingen onmogelijk maken. Als dat het geval is rest alleen nog een kostbare ontbinding. Een ding is zeker: de geschiedenis kent voorbeelden van charismatische leiders die het land wisten te verenigen en structurele hervormingen mogelijk maakte. Berlusconi heeft het nooit geprobeerd, Sarkozy wel maar liep snel vast. Het is dus heel goed mogelijk dat de noodzakelijke hervormingen sneuvelen door immense nationale weerstand. In Frankrijk, Italië en Griekenland heerst een sterk anti-globalistisch sentiment. Ik houd mijn hart vast.

Mocht U geïnteresseerd zijn ik heb mijn artikelen over de euro en aanverwante zaken van de afgelopen twee decennia gebundeld in een boek. Het Ebook kost 2,95 euro en de pocketuitgave 15 euro. U kunt het hier bestellen

 

2 thoughts on “Euroblog 5 november 2011

Leave a Reply