Sinds de ECB drie maanden geleden weer obligaties begon op te kopen (SMP, Securities Markets Programme) is de teller inmiddels opgelopen tot 100 miljard euro waarvan het grootste gedeelte Italiaans obligaties betreft. Vandaag 6 november geeft Yves Mersch, President van de Luxemburgse Centrale Bank en  lid van de Governing Council van de ECB, een interview in de Italiaanse krant La Stampa. Italianen willen natuurlijk weten of de ECB stopt met het aankopen van Italiaanse obligaties als Italie de afgesproken hervormingen niet zou implementeren. Reuters gaf van dit interview zaterdag al een samenvatting.

Mersch zegt in dat interview:

“If we observe that our interventions are undermined by a lack of efforts by national governments then we have to pose ourselves the problem of the incentive effect. If the ECB board reaches the conclusion that the conditions that led it to take a decision no longer exist, it is free to change that decision at any moment. We discuss this all the time. We don’t want to become the lender of the last resort to help the euro zone solve its debt crisis and we are concerned that our  job could be made more difficult by governments that “don’t meet their responsibilities. Our job is not to remedy the errors of politicians.

Dit interview roept een tweetal vragen op:

1. Indien de ECB zich zo zorgen maakt over het moreel risico van het opkopen van obligaties waardoor de Italiaanse rente op de staatshulp niet nog hoger oploopt zonder dat Italië echt hervormingen doorvoert waarom zijn zij dan 3 maanden geleden begonnen toen er helemaal nog geen zicht was op Italiaanse hervormingsdrift? Het antwoord is natuurlijk de angst van de ECB voor het besmettingsgevaar. Die angst impliceert dat de ECB eigenlijk al het probleem met het moreel risico voor lief neemt

2. Als de redenering onder 1. hout snijdt dan is de dreiging van Mersch dat de ECB geen lender of the last resort is nogal hol. Tot die conclusie zal Berlusconi c.s. ongetwijfeld ook gekomen zijn. Dat betekent niet dat Italië of the hook is. Binnenkort moet Italië een deel van de staatsschuld herfinancieren en ondanks de interventie van de ECB is de Italiaanse rente erg hoog.

Mersch verdedigt in het interview ook nog het recht van de Italiaan Bini Smaghi om lid the blijven van de Board van de ECB. Sarkozy maakt zich namelijk boos over het feit dat Italie twee mensen in de |Board heeft: Draghi en Smaghi (die er al zat). Sarkozy eiste van Berlusconi dat Smaghi moest opstappen omdat Frankrijk door het aftreden van Trichet niemand in de Board heeft. Berlusconi reactie was: Wat moet ik doen, ik kan hem toch niet doodschieten?. Smaghi heeft een 8 jarig mandaat en het Verdrag stipuleert niet dat iemand die van een specifiek Ministerie van Financiën komt het recht heeft om plaats te nemen in de Board. En dan zegt Mersch:

“The spirit of the treaties is that everyone leaves his passport in the wardrobe when he participates in ECB meetings.”

Dat is ook een prachtig nietszeggend antwoord. In werkelijkheid wordt er wel degelijk en gedeeltelijk ook langs nationale lijnen ruzie gemaakt in de ECB over de wijsheid van de obligatie aankopen. De Duitser Stark stapte op 9 september dit jaar op omdat hij de interventies niet meer kon steunen. Stark werd op dit punt gesteund door Nederland en Oostenrijk maar hun vertegenwoordigers stapten niet op. Eerder besloot Axel Weber, President van de Bundesbank, zich niet kandidaat te stellen voor de opvolging van Trichet. Zijn opvolger Jens Weidmann denkt ongetwijfeld net zo kritisch als Weber over de ECB versie van quantative easing.

Stark zal worden vervangen door de vervanger van Schauble, Joerg Asmussen, een 45 jarige sociaal democraat die het erg goed kan vinden met Weidmann en dus waarschijnlijk eveneens orthodox is. De Economist wijst er echter op dat Asmussen heeft gewerkt onder de sociaal democratische Minister  Hans Eichel en dat de SPD meer begrip heeft voor het opkopen van obligaties dan de CDU/CSU.

Trichet was kritisch over een Griekse herstructurering en ook over het opkopen van obligaties hoewel hij het wel deed. Zijn opvolger Draghi is een kundig monetair econoom die graag aansluit bij de Duitse orthodoxie. Draghi besloot op zijn eerste dag de rente te verlagen vanwege een aankomende milde recessie, toonde zich bereid om door te gaan met het opkopen van obligaties maar beschouwt de ECB niet als een lender of the last resort.

Alles overziend lijkt de stelling gerechtvaardigd dat de huidige samenstelling van de ECB minder kritisch is t.a.v. het opkopen van obligaties. Stark stapt op, Asmussen lijkt minder rigide en Weidmann misschien wel pragmatischer dan Weber.

Waarom zijn sommige economen, zoals Paul de Grauwe en bij ons Bas Jacobs, er zo’n groot voorstander van dat de ECB zich gaat gedragen als een lender of the last resort? De Economist legt het uit:

Much is riding on what the ECB decides then and in coming weeks because it alone currently has the means to stem the intensifying crisis. It has bought Greek, Portuguese and Irish debt; since early August, it has also purchased Spanish and Italian bonds. But its purchases have been intermittent and begrudging. Without a firm commitment to buy as much as needed to prevent yields on Italian and Spanish bonds rising so high that both countries become insolvent, investors have less incentive to return.

The ECB’s reluctance to make such a commitment is understandable: its legal mandate and doctrinal persuasion bar it from directly supporting governments. Yet throughout history central banks have been lenders of last resort to their governments. In 1694 the English monarchy was broke and in need of a loan so that it could wage war with France. A group of financiers agreed to lend the crown £1.2m in return for a partial monopoly on the issue of currency. Thus was born the Bank of England.
Central banks routinely serve as their government’s agent: they accept payments, disburse outlays, auction and redeem their bonds. Most buy and sell government bonds to carry out monetary policy. At times they have done so to finance government, especially in wartime. The Bank of England suspended the convertibility of its notes to gold from 1797 to 1821 to enable it to better finance Britain’s wars with France. In the 1930s the Bank of Japan was compelled to buy the government’s bonds, and from 1942 to 1951 the Federal Reserve agreed, at the Treasury’s request, to hold Treasury yields to 2.5% or below.
The risks are obvious: bond purchases expand the money supply, potentially leading to inflation. Virtually all hyperinflations begin with such monetisation of budget deficits, including Germany’s in 1920-24, which explains the Bundesbank’s, and now the ECB’s, reluctance to lend to governments.

The mere possibility of inflation can force governments with weak central banks to pay punitive interest rates. But as Chris Sims of Princeton University, who shared this year’s Nobel prize for economics, notes in a recent presentation, there is another side to the story. Bonds of a country with its own central bank are simply a promise to repay one government obligation (ie, debt) with another (ie, currency). The owner of such a bond is confident he can always sell or redeem it, and thus does not demand a higher yield to compensate for counterparty risk.

A country that gives up its monetary sovereignty by dollarising or adopting the euro may gain greater credibility on inflation but may have to pay more to compensate investors for counterparty risk. This may seem like a good idea when counterparty risk is low, but that can change abruptly and dramatically. Mr Sims, in a 2002 paper, says the option of using inflation to repay debt is a valuable fiscal-shock absorber that over time may be less expensive than the risk, or fact, of default.

This can be seen starkly by comparing Britain with Spain (see chart). Based on debts, deficits and inflation, Britain should be the riskier credit. But British bonds yield around 2.3% whereas Spain’s yield around 5.5%. One reason is that Britain can still devalue to boost growth; Spain can’t. Another is that it has a lender of last resort; Spain doesn’t. Paul De Grauwe of the University of Leuven says that if Britain couldn’t roll over its debt at acceptable interest rates, it could ultimately force the Bank of England to buy it. “This means that investors cannot precipitate a liquidity crisis in the UK that could force the UK government into default.”

No central bank wants to be put in that position, of course, and institutional arrangements have sprung up to prevent it. The most common is to require that bonds be purchased only at market prices. The Federal Reserve is prohibited from buying bonds directly from the government, except to roll over a maturing issue in its portfolio. It can buy bonds on the secondary market, which is how it enforced the yield ceiling during the second world war, but its accord with the Treasury in 1951 ended that obligation. The Bank of Japan can buy bonds on the secondary market, but not directly from the government unless the Japanese Parliament votes to require it. The Chilean central bank may not buy government securities while Israel, Argentina, Canada and South Korea impose limits on how much the central bank may purchase.

The European Union’s Maastricht treaty is in keeping with these arrangements: it prohibits the ECB from buying bonds directly from member governments, but not from buying them on the secondary market. The ECB claims it buys only to ensure its monetary policy is transmitted to interest rates.

How could the ECB be enticed into becoming lender of last resort? Mr Sims says the ECB needs to be reassured its own balance-sheet has sound fiscal backing. That is because it may deplete its capital by selling assets at a loss or paying interest on reserves to prevent bond purchases from fuelling inflation. He suggests empowering the European Financial Stability Facility, Europe’s bail-out fund, both to issue euro-denominated bonds (backed by a euro-zone-wide tax) which the ECB could buy during open-market operations, and to recapitalise the ECB if needed.

But the ECB may not have time to await such arrangements. Brad DeLong of the University of California, Berkeley, notes that central banks have taken liberties with their mandates when financial stability was at stake. The Bank of England lent aggressively during the financial crisis of 1825-26, for example, despite lacking the legal authority. Sir Robert Peel, First Lord of the Treasury, later said: “If it be necessary to assume a grave responsibility, I dare say men will be willing to assume such a responsibility.” Whether Mr Draghi does so may determine the euro’s fate.

Er is dus een chickenrun game aan de gang tussen Italië en de ECB. Indien de ECB zich gaat gedragen als een lender of the last resort is de druk op Italië om te gaan hervormen minder. Eigenlijk is de ECB dus nu ver buiten zijn mandaat bezig om met het opkoopprogramma Club Med te disciplineren. Zij doet dat zo gedoseerd dat de spread Berlusconi van zijn nachtrust blijft beroven. Tegelijkertijd weet Berlusconi of zijn opvolger dat de ECB Italië niet zal laten vallen. De ECB heeft al gezegd dat als EFSF II actief wordt de interventies van de ECB zullen doorgaan. De reden is dat EFSF II ook te klein is om de onrust op de markten tot rust te brengen. Het geld is op, China heeft er weinig zin in om meer dan 100 miljard te fourneren en verzekeringsconstructies maken de risico’s alleen maar groter. Om die reden denk ik dat het nog een hell of a job wordt om duurzame hervormingen in Italië af te dwingen. We zullen zien.

Mocht U interesse hebben in een essaybundel van mij over onder meer de eurocrisis dan kunt U dat hier bestellen in de voorverkoop