In een prachtig artikel in NRC-Handelsblad van 22-11-2011 legt Bolkestein uit dat de crisis niet het gevolg is van de markt maar van de staat. Die opvatting hoort men vaak maar is toch eenzijdig. De crisis is het gevolg van zowel overheidsoptreden als marktgedrag.Tijdens een fractievergadering in 2007 vroeg ik aan Zalm, die een lezing over de crisis verzorgde, wie nu eigenlijk verantwoordelijk is voor de crisis, de staat of de markt. Zijn antwoord was: beide.

Dat antwoord is denk ik juister dan de oorzaak van alle ellende bij de overheid te leggen. Natuurlijk het was buitengewoon onverstandig om de rente zo laag te houden waardoor de markt op zoek ging naar produkten met een hoger rendement. Het was ook gevaarlijk om wetgeving aan te nemen die banken dwong ook hypotheken te verstrekken aan minvermogenden. Maar er was ook iets mis met de private sector. Zoals Adam Smith al zei: zonder moraal gaat het niet. En de moraal was vaak ver te zoeken. Laten we nog eens kijken wat er nu precies gebeurd is.

1. In 1998 werd de The Glass-Steagall legislation, die spaarbanken scheiden van investeringsbanken ingetrokken. Dit gaf banken wier deposito’s gegarandeerd waren bij de FDIC, de mogelijkheid om zeer risicovolle activiteiten te ontplooien. Dit was een overheidsmaatregel maar wel een waar enorm om gelobbyd was door de private sector.

2. De lage rente produceerde een boom. Na de dot-com bust van 2000 besloot de Federal Reserve de rente te verlagen tot 1 % en op dat lage niveau te laten voor een lange periode. Alles dat in dollars was geprijsd steeg (olie en goud) ook de leningen (huizenmarkt) en de liquiditeit nam toe (bijv. aandelen).

3. De lage rente stimuleerde asset managers om van laag renderende gemeentelijke obligaties over te stappen naar hoog renderende hypotheekconstructies

4. De credit rating agencies gaven hun goedkeuring aan deze junk securities. Zij kregen een AAA rating waardoor de indruk gewekt werd dat zij net zo veilig waren als schatkistpapier.

5. Derivaten werden niet gereguleerd. Er was geen overzicht, geen counter-party disclosure, exchange listing requirements, state insurance supervision en geen verplichting om een bepaald reserve aan te houden. AIG had 3 biljoen dollar aan derivaten en geen reserve!

6. De SEC verlaagde de kapitaalvereisten: In 2004, the Securities and Exchange Commission veranderde de leverage rules voor 5 Wall Street  banken. De nieuwe regel verving de 1977 regel van 12-to-1 leverage limit. Goldman Sachs [GS], Morgan Stanley, Merrill Lynch (nu onderdeel van Bank of America), Lehman Brothers (omgevallen) and Bear Stearns (nu deel van JPMorganChase). Deze banken verminderde de leverage van 20-, 30-, zelfs 40-to-1. Deze extreme leverage liet weinig ruimte voor fouten. In 2008 overleefden slechts twee van de vijf banken en dan nog alleen met een bailout.

7. De federale regering overrulde anti-predatory state laws. In 2004, the Office of the Comptroller of the Currency overrulde de state laws die hypotheken reguleerden inclusief  anti-predatory lending laws (en inclusief lagere defaults en foreclosure rates). Het gevolg was dat nationale leningverstrekkers zeer risicovolle produkten in de deelstaten gingen verkopen. Vrijwel direct namen default and foreclosure rates toe.

8. Compensatie-regelingen moedigde gokken aan. De bonussen waren gebaseerd op korte termijn prestaties, en alleen positief niet negatief. Dit systeem moedigde het nemen van risico’s alleen nog maar verder aan. De bonussen waren zeer hoog en zelfs na de melt down bedroegen zij 135 miljard dollar in 2010 voor de 25 grootste instituties.

9. Wall Street werd creatief. De vraag naar hogere rendementen leiden tot het bundelen van hypotheken. De hoogste opbrengst leverden de subprime mortgages op. Die markt werd gedomineerd door andere instellingen dan banken die geen last hadden van regulering.

10. Vervolgens ging de private sector de vraag stimuleren.  Dit  mortgage originators’ lend-to-sell-to-securitizers model impliceerde dat hypotheken slechts korte tijd werden vastgehouden. Dit model betekende ook dat traditionele leencriteria als inkomen, rating, leengeschiedenis geen rol meer speelde.

11. Financiële gadgets roomden de markt verder af. Allerlei innovatieve producten werden bedacht om meer subprime leners te bereiken. De defaults waren veel hoger dan bij de traditionele 30 jaar hypotheken.

12. Commerciële banken gingen meedoen. Werknemers werden beloond op basis van  het leenvolume niet de kwaliteit.

13. Derivaten namen explosief toe.  CDOs waren de eerste oneindige markt. Op het hoogtepunt van de crisis waren de derivaten 3 keer meer waard als de mondiale economie.

14. De boom and bust ging de wereld over. Overal vond er een huizenmarkt boom en bust plaats.

15. Fannie and Freddie gingen ook meedoen om hun winsten te beschermen. Andere instellingen dan banken deden steeds meer mee met dit pyramidespel tussen 2001 en 2007. Natuurlijk niet gereguleerd.

16. Het marktaandeel van Fannie Mae en Freddie Mac daalde door de toestroom van private partijen op de hypotheekmarkt. In 2006 was 84 % van de subprime hypotheken in de handen van private partijen. Fannie Mae en Freddie Mac kwamen onder grote druk te staan. Zij werden geobsedeerd door winst en niet door andere doelen zoals het lenen aan lage inkomens.

17. Het waren dus private partijen die de leningeisen verlaagden. Private partijen waren niet onderworpen aan regulering door Congres. Private  securitizers — concurrenten van Fannie and Freddie — groeiden van 10 procent van de markt in 2002 tot bijna 40 % in 2006. Als percentage van alle door hypotheken gefinancierde securities, private securitization groeide van  23 procent in 2003 tot 56 procent in 2006.

Voor meer informatie zie Steve Denning in Forbes

Nee, beste Frits het was niet alleen de overheid maar zeker ook de hebzucht van de markt. Het is tijd om Adam Smith, The Theory of Moral Sentiments, weer uit de kast te trekken.

Alvast een mooi citaat uit dit werk van Adam Smith:

When we consider the character of any individual, we naturally view it under two different aspects; first, as it may affect his own happiness; and secondly, as it may affect that of other people.

Niet iedereen in Wall Street dacht aan dat tweede aspect.