Vom Nutzen und Nachteil van Beschermings-constructies

Beschermingsconstructies in historisch perspectief, Elsevier Events/Van Doorne 11 december 2013

 

Discussies over Nutz und Nachteil van beschermingsconstructies zijn in hoge mate van ideologische aard. Voor- en tegenstanders beroepen zich daarbij vaak op historische argumenten. De geschiedenis is echter als een echoput, datgene wat men erin schreeuwt komt altijd weer terug. Het is beter om de discussie op basis van zakelijke argumenten te voeren.

Ik zal U een voorbeeld geven. Libertariers menen dat het marktmechanisme onder bijna alle omstandigheden maatschappelijke problemen beter oplost dan de staat. Vanuit dit perspectief zijn  beschermingsconstructies natuurlijk verwerpelijk. Zij voorkomen namelijk een overname waardoor incompetente bestuurders vervangen kunnen worden door competente. Het gevolg is dat er inefficiënties blijven bestaan die aandeelhouders schaden en de zegenende werking van de invisible hand beperken.

Om hun argumenten kracht bij te zetten beroepen de critici van de poison pills (dit is een beschermingsconstructie om vijandige overname te voorkomen, er zijn er meer) zich op liberale denkers zoals Adam Smith en Hayek. Adam Smith was immers de geestelijke vader van de invisible hand en Hayek wees op het altijd aanwezige informatietekort waardoor staatsplanning faalde.

De essentie van geschiedenis is echter verandering. Adam Smith was zonder enige twijfel onder de indruk van de allocatieve efficiëntie van de markt maar hij was eveneens geïnteresseerd in waardendiscussies waar de huidige libertariers van gruwen. Hij schreef niet voor niets over morele sentimenten zoals bijvoorbeeld rechtvaardigheid of prudentie zonder welke een samenleving niet kan overleven en die een reden kunnen zijn om markten te beteugelen. Kapitalisme en liberalisme vielen bij Smith misschien nog samen maar indien een overname bijv. zou leiden tot een monopolie zou Smith niet staan te juichen.

Hoewel Hayek veel dichter bij ons staat leefde hij toch echt in een heel andere tijd dan de onze. Hij zag tot zijn afgrijzen dat door de New Deal en later de oorlogsinspanning de staat in alle haarvaten van de economie begon door te dringen en vaak onderdeel van het probleem werd. Het feit echter dat staten niet goed kunnen plannen betekent natuurlijk niet automatisch dat er geen legitieme argumenten kunnen bestaan om een vijandige overname moeilijker te maken.

De geschiedenis van beschermingsconstructies levert nog meer relativering op. Lang werden vijandige overnames in het Europese bedrijfsleven met grote argwaan bekeken. Er bestond een corporate culture waarin, zeker in het noorden, veel waarde werd gehecht aan het harmoniemodel. Ondernemers zochten draagvlak voor hun beslissingen bij de politiek en vakbonden. Hervormingen vereisten consensus.

Om de barbaren die de consensuscultuur kwamen verstoren tegen te houden waren beschermingsconstructies nodig. Die waren in ons land zo talrijk dat in de jaren tachtig en begin jaren negentig Nederlandse beursfondsen een lagere koerswinstverhouding hadden dan vergelijkbare ondernemingen met notering in het buitenland. Vanaf midden jaren negentig werden beschermingsconstructies uitgedund maar dat betekende niet dat ze allemaal zijn opgeruimd. De Dutch discount lijkt te zijn afgenomen maar ook daarover zijn de meningen verdeeld.

Tegenwoordig worden beschermingsconstructies door de huidige crisis weer wat welwillender beoordeeld. Is dat terecht?.

In het algemeen is het herstel van checks and balances in de vennootschap cruciaal. Indien aandeelhouders geen invloed kunnen uitoefenen zal incompetent management floreren. Ook gaat het hier natuurlijk om uitoefening van eigendomsrecht. D.m.v. een beschermingsconstructie verhindert een derde – het management of stichtingsbestuur – dat iemand zijn eigendom vervreemdt. Een huurder kan toch ook niet een huiseigenaar beletten om zijn huis te verkopen? Dit is echter niet het hele verhaal.

Laten we eens een paar argumenten ter verdediging van beschermingsconstructies bestuderen:

1. Aandeelhouders en een overnamepartij zijn niet altijd in staat om korte termijn winstoogmerken in bedwang te houden. Duurzame langetermijngroei is immers belangrijker dan korte termijn cashen. Probleem is natuurlijk is dat die duurzame lange termijn groei onder het zittende management mogelijk niet komt. Dat neemt niet weg dat een overname gericht kan zijn om via het oppompen van het bedrijf de aandelenkoersen te laten stijgen en snel weer met winst te verkopen. In dat geval domineert de korte termijn overweging.

2. Bij financiële instellingen heeft meer macht voor aandeelhouders bijgedragen aan het aanvaarden van risico’s die eigenlijk onaanvaardbaar waren. Het opheffen van beschermingsconstructies en het koppelen van bestuurdersbeloningen aan koerswinsten heeft geleid tot het scherp aan de wind zeilen met riskante dienstverlening, bovenmatig dividend en roekeloze overnames. Bovendien valt hier de reinigende werking van een failissementsdreiging weg door het beroemde Too big to fail probleem.

Snijdt deze kritiek hout? Beursaandeelhouders hebben erg weinig te vertellen en dat geldt helemaal in de sterk gereguleerde financiële sector. De minister van financiën moet toestemming geven voor de overname van meer dan 20% van een bank – dat is in het geval van ABN Amro dus ook gebeurd. Aandeelhouders zijn niet verantwoordelijk voor too big to fail.

3. Er kunnen nationale veiligheidsbelangen in het geding zijn die van een hogere orde zijn dan de belangen van aandeelhouders. Er bestaat een spanningsveld tussen de natiestaat en de markt. Nationale veiligheid impliceert dat vitale nationale infrastructuur beter in nationale handen kan blijven. Probleem is dat dit argument gemakkelijk misbruikt kan worden. In het geval van KPN heb ik overigens de indruk dat het nationale belang er met de haren bij gesleept wordt.

4. beschermingsconstructies zijn slechts tijdelijk en vooral een aantrekkelijk instrument om tijd en informatie te winnen en een hogere prijs te bedingen. Een hogere prijs is natuurlijk ook in het belang van aandeelhouders. Overigens kan men tijdelijke constructies behoorlijk lang rekken.

5. Zoals overal geldt ook hier weer dat wij in een onvolkomen wereld leven. Moeten wij roomser zijn dan de Paus? Uiteindelijk draait het om een level playing field. In Frankrijk is zelfs yoghurt een nationaal belang. Aan de andere kant, Frankrijk betaalt een prijs voor dit beleid. Waarom zouden wij dit voorbeeld volgen? Een buitenlandse overname leidt tot een kapitaalstroom richting Nederland. Waarom vinden we dat wel wenselijk als het gaat om producten van bedrijven, maar niet om de bedrijven zelf?

6. De omvang van de staat speelt hier ook een rol. Grote landen met intrinsieke schaalvoordelen kunnen gemakkelijker nationale belangen veilig stellen dan een klein land als Nederland. Maar nogmaals: wat is hier een nationaal belang? Een open, dynamische economie, met toegang tot de internationale kapitaalmarkt is dat ook.

Conclusie: het is nog niet zo gemakkelijk om beschermingconstructies te verdedigen maar het kan wel. Men zou de stelling kunnen verdedigen dat het uiteindelijk draait om de continuïteit van het bedrijf. Indien de overnamepartij geen goed plan heeft om de onderneming te laten bloeien is er een goede reden om een beschermingsconstructie in stelling te brengen. En waarom zou een groep jonge uiterst succesvolle ondernemers die dag en nacht gewerkt hebben om een schitterend bedrijf op poten te zetten en naar de beurs gaan om geld op te halen niet het recht om hun geesteskind te beschermen?

Ook speelt hier het nationale belang maar dat leent zich goed voor misbruik. Uiteindelijk draait het om een systeem van checks and balances waarbij niet alleen de belangen van de aandeelhouders en die van goed bestuur moeten worden gewaarborgd maar ook die van de natiestaat. Uiteindelijk zijn ook aandeelhouders gebaat bij charismatische bestuurders en politici die aandeelhouders uitleggen dat er meer is tussen hemel en aarde dan korte termijn gewin. Soms is de onzichtbare hand inhaliger dan goed voor de eigenaar is.

Ik zie vast belangrijke zaken over het hoofd. Commentaar zeer welkom!

Dr. G. Kemperink heeft een interessant proefschrift over dit onderwerp geschreven. Niet het bestuur, maar de raad van commissarissen zou een leidende rol moeten vervullen wanneer een bod op een vennootschap wordt gedaan, stelt Guus Kemperink, partner bij Van Doorne, in zijn proefschrift Vennootschappelijk toezicht op de doelvennootschap bij openbare biedingen. Aandelenbezit van commissarissen in de vennootschap acht hij onwenselijk. Hier een link naar een interview met hem

2 thoughts on “Vom Nutzen und Nachteil van Beschermings-constructies

  1. Ik vind het een beetje warrig verhaal, Arend Jan. Maar dat kan liggen aan mijn oppervlakkige kennis van de geschiedenis en economie.

    Drie dingen wil ik in overweging geven mbt tot geschiedenis en overheidsingrijpen: laatst heb ik me laten vertellen dat (wel of niet) overheidsingrijpen in ieder geval in het interbellum geen tot nauwelijks invloed heeft gehad op de economie in de VS. Externe factoren zoals WO II hadden dat wel (militaire industrie en economische invloed in Europa). Wel of niet iets doen, werden in die visie in ieder geval sterk gebagatelliseerd.

    Aan de andere kant: de vrije markt en het ontbreken van regulering heeft onder andere geleid tot de huidige financiële crisis. Niet alleen perverse prikkels lagen daaraan ten grondslag ook de ideële overtuiging dat sociaal lagere inkomens over een eigen huis mochten beschikken. Onwenselijke gevolgen worden dus niet altijd veroorzaakt door louter winstbejag.

    Beschermingsconstructies zouden misschien ook bezien moeten worden in het belang van de klant. Als een bedrijf wordt overgenomen en je krijgt ineens andere service, een ander product en je moet ineens een andere prijs gaan betalen, hoe redelijk is dat?

  2. Hello! This post could not be written any better! Reading through this post reminds me of my good aebefcacacaa

Leave a Reply